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工商時報【台新投顧總經理李鎮宇】

中國近期公布的各項經濟數據，表現多數優於市場預期，製造業需求出現回暖跡象，反映於製造業PMI重回50％榮枯線上，貿易出口額亦結束漫長衰退而重返成長，帶動固定投資與工業生產上行。雖然部分受基期較低影響，但仍反映中國經濟的下行趨勢在第2季有望緩和甚至小幅回升。

然而目前的小幅景氣復甦，能持續多久仍難斷言，因為背後主要仍是靠著中國官方扶持，一邊透過減稅、降低房貸自備款成數等措施大力做多房市，刺激營建動能，另一邊則打開融資窗口大量釋出流動性，策動銀行擴張信貸、支持各地的基礎建設計畫。按照過去經驗，中國推行這類刺激政策的效果僅能維持1～2季左右，且隨著經濟規模不斷擴張，每一次推動的成效也逐漸減弱。在經濟下行的趨勢中，反向推升金融槓桿，長期而言亦對企業營運、以及銀行體質均造成更多不良影響。

中國銀行業體質在這兩年轉差的速度有加快跡象，根據中國銀監會數據，至2015年底為止，中國銀行體系帳上不良貸款已攀升至人民幣1兆2,744億元，較2014年底增加51.2％，相較2013年底更是大增113％，整體不良貸款率攀升至1.67％。其中，下行壓力最沉重的製造業為最大宗不良貸款來源，約占40％左右，其次為批發、零售業，約占32％。製造業、批發零售業不良貸款不僅總額屢創新高，且比率均大幅攀升，根據甫公布之2015年報，中國農業銀行之製造業不良貸款率為5.45％，建設銀行為5.89％，農行之批發零售業不良貸款率更高達12.3％，建設銀行亦有9.65％；其餘主要銀行情況均相若。

以目前中國非金融企業債務占GDP比重超過120％的高水位，且高負債企業集中於前景不佳之傳統製造業，以及遭電子商務痛擊的零售批發業，償債前景難言樂觀，若不進行債務重組，則可能造成企業辦公用品採購、銀行雙輸的局面。

故中國決策層於今年初宣布，正研擬推動銀行「債轉股」，亦即將銀行帳面持有之不良債權轉為股權；中國官方初步希望以具有潛在價值，但營運出現暫時困難的企業為主要目標，且以風險較低的關注類貸款為轉換主體，達到同時降低企業債務負擔，又能維護銀行利益的目標。

然而「債轉股」本質上為企業、銀行間的零和遊戲，將不良貸款轉為股本，固然可減輕企業的債務負擔，但也使銀行喪失債權的優先清償地位，換取欠債公司沒有價值的股份，直接影響銀行盈利能力。反之，如果依照中國官方的規畫，以轉換風險較低的貸款為主，固然對銀行影響較小，但適用的企業也相對不多，較難達成協助債務重組、降低企業營運壓力的目標。

所以目前來看，放寬債轉股門檻，讓銀行相忍為國，多犧牲一些盈利能力以換取更多結構轉型的時間，恐怕是未來中國較可能的選擇。

因此，雖然我們看好今年下半年全世界新興市場有機會在第2季美國升息之後，景氣與金融市場有機會出現一個比較大的復甦和回升。但中國因為下跌過程中，政府介入太深，以致於預期在下半年的新興市場反彈中，中國雖不至於缺席，但漲幅恐怕會相較落後。此外中國金融業債轉股的潛在利空，金融產業預期獲利將持續受到限縮，這自然也不利於中國股市的發展。

但是相較製造業與金融業，中國內需仍舊強勁，未來中國股市上漲的目光焦點仍將聚焦在新科技應用，內需產業。台灣相關供應鏈或在大陸營商的相關個股，仍將有機會受惠。

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